Beating the Street

2450神腦

2011-01-13T06:51:00.000-08:00

10年回顧
10年營收為195億元，為歷史次高。毛利率逐漸提升至約20%，營業利益率約7%，皆為歷史新高，應該是由於智慧型手機比重增大，有助於售貨毛利和庫存管理。受惠於政府調降公司稅，稅率逐漸降至16%左右。很顯然無論是毛利還是稅率方面，變化都是正面的，而且未來也將持續。若以Q3的財務比率，並調高營業費用率1個百分點，反應年底可能集中認列費用，保守估計Q4EPS為1.13元，全年EPS為4.87元。

公司經營分析
營業成本幾乎為進貨成本，公司用租賃方式取得營業場所，折舊費用極低，故毛利取決於銷貨結構及庫存管理，金融風暴時景氣最差的1Q09毛利率仍能維持在17%，相當穩定。營業費用主要為人事開支，景氣不好時可能使營業費用率增加。公司專心經營本業，僅有少數短期投資，主要在債券型基金，尚稱保守，唯一的業外長投為神準，目前已穩定獲利，未來有IPO計畫。成為中華電信子公司後，為台灣最大手機通路商，營運狀況相當良好，每年EPS均為4元以上，無負債經營，ROE平均維持於25%以上，現金流量亦佳，每年均能穩定配息。

11年展望
以目前公司發展來看，考量門市增加及台灣消費能力提升，暫時估計11年營收年增15%，反應展店成本，營利率小幅調整至6.5%，11年EPS為5.33元，若門市擴充過快但營收沒跟上來營利率有下修風險。

長期展望
神腦有三個機會。第一，過去神腦不會在中華電信營業處附近開設門市，但中華電信營業處營業時間並非客戶主要消費時段，造成不便，而11年開始神腦將擴展門市到這個範圍，應可發揮加乘效果，公司預估將擴充100家門市，門市數年增5成，但預計應該沒這麼快。第二，將於中國聯通的營業據點，以雙方品牌共掛招牌設立門市，第一季先設立22家，長期潛力可期，但11年仍處於效益評估期，且中國聯通並未入股，應該是要視初期效益決定後續合作方式。第三，個人行動裝置逐漸增加，如平板電腦，有需要和電信商綁約購買，是未來神腦可以爭取的業務範圍，但目前中華電信選擇先和燦坤合作，故尚待觀察。

風險
長期而言，台灣內需市場並無成長性，故大陸機會僅能視為額外加分，不宜期待本益比短期能明顯提升，仍以定存股看待即可。

2330台積電

2011-01-09T05:17:00.000-08:00

(以與呂大討論為主，故重複的就不寫了)

3Q10回顧
從應用別來看，佔營收比重最高的是通訊44%，也是成長最高的部分。40/45nm製程由3Q09的4%擴大至17%，亦較2Q10的16%提高，顯示持續往高階製程轉換，對營收及毛利皆屬正面。IDM佔比由2Q10的21%提高至22%，雖不甚明顯，但推估由於fabless來自通訊端的表現很好，IDM擴大委外的趨勢應較此數據要高。毛利率微升至50%，營業費用率由於高階製程研發，亦略增至12%，前三季EPS為4.67元。

4Q10
12月由於匯率升值，暫估營收持續下降至33億元，4Q營收為公司預估中值108億元，因匯率不利，毛利率降至48~49%，營業利益率降至36.5%，估計EPS為1.48元，全年為6.15元。

11年展望
張董事長預估11年營收成長可達14%以上，若以此數據預估，反應目前的匯率及增加的折舊成本，毛利率調降至48%，營業費用率為10.5%，稅率調至7%，估計EPS為6.44元，需隨新公布訊息做調整。

長期展望
張董事長宣布明年現金股利仍維持3元，表示公司仍將資金投注於資本支出及研發費用，若客戶持續往高階製程轉進，台積電將可發揮競爭優勢，毛利有望於之後回升。IDM仍持續擴大委外，這對晶圓代工產業為正面影響。對手中最具潛力的應為三星，但其非專業晶圓代工廠，客戶下單必定有疑慮，能拓展的市場有限，其他對手需經研究較能評估，目前台積電顯然位於領先地位，惟其市佔率已達5成，未來若其他晶圓代工廠技術能跟上來，客戶必定會分散下單以避免獨大。

風險
10年稅率僅6%，較目前規定的公司稅率17%仍然偏低，各項投資稅賦減免將於13年前陸續到期，這部分會吃掉12%的稅前獲利成長，值得注意。此外若未來景氣不如預期，目前的高資本支出將成為負擔。

09年8月28日部位情形

2009-08-28T06:52:00.000-07:00

目前持股狀況，約有50%的資產配置在1565精華光學，其餘為現金。

先前買進的神腦由於我的判斷錯誤，並沒有出在高點，只小賺了十幾個百分點而已，可見我確實還不夠成熟，很容易因為股票漲就看得更好，希望能慢慢進步，詳細的想法在這邊就不細說了。

台股漲到這裡，我的心態是比較保守的，並不是想要判斷大盤的多空，只是看到許多股票本益比已經高到不具投資價值，當然股票還是可能會漲，不過我選擇不參加這場派對而已，畢竟這不是我擅長的東西。

淺談投資應有的心態

2009-05-23T05:13:00.000-07:00

今年的急漲行情可以說跌破大部份專家的眼鏡，很多人說很少人真的在這次的行情中賺到錢，不是來不及進場，就是進場後抱不住股票，然而真的是這樣嗎?我認為一位真正的投資人是絕對可以在去年第四季將持股比重拉到5成以上，並且一直抱到現在。

以我自己而言，個人去年一直是持股滿檔，雖然後來沒有轉換持股是我操作失敗的地方，一方面也是因為買足了股票而變得有些輕忽，沒有花時間去仔細研究。但去年第四季我就一直希望我媽買進股票，認識的人如果問我的話，我也總是說一個真正保守的投資者那時至少要有5成的資產配置在股票上，比較積極的朋友我建議的持股水位甚至更高。原因很簡單，所謂的投資就是在確保本金一定的安全性時，能獲得與風險相當的報酬，而去年年底很多穩健的股票其本益比都已經跌到即使以大幅減少的獲利來計算，也僅有10倍、甚至不到的程度，很少人能否認在那個時點買進股票長期無法獲得合理的報酬。許多人不敢買進的理由是股價可能還會跌，經濟也沒有看到轉好的跡象，連我媽都說金融風暴還沒結束而拒絕買進，現金為王變成大家最喜歡聽的口號。

事實上只持有現金才是最投機的行為，因為長期而言我們處在通貨膨帳之中，而目前股票是最能抵抗通膨的工具，僅持有現金的人長期來說資產註定會受到通膨的侵蝕，唯一能獲利的情況只有在股價跌得更低時，將現金換成更多股票，而這本身就是相當投機的行為。用技術分析來研判大盤是否轉強就不用多說，無論技術分析是否有用，事實上大部分的人不具有這個能力，也不屬於投資的範疇，另一個聽起來相當合理的說法是，總體經濟情勢尚未落底，因此還不適合買進。

今年的行情算是狠狠地巴了總體經濟學派一巴掌，目前還沒有人能確定經濟是否落底，只能說一部分經濟數據開始變好，台股已經從低點漲了7成之多，全球股市反彈幅度也至少在3成以上。總體經濟學派的問題在於，包括許多每日與總體經濟數據為伍的經濟學家，很少人能準確地預測經濟情勢，既然如此為何我們會認為以自己的經濟學知識，花費的時間又是如此有限，能正確地預測未來經濟情勢。何況股市是經濟的領先指標，即使能預測經濟的走勢，也未必能預測股市的走勢，當經濟確認落底時，股市很有可能已經先漲了好幾成，這時候投資人會被迫在等待拉回與追高之間做選擇。我並沒有完全否認了解總經數據對投資股市的幫助，而是說那僅僅能做為一部分依據，我們必須知道當下的股市已經部分反應了市場對經濟的預期，或許可以因個人的判斷而多買或少買一些股票，但現金為王絕對是錯誤的。總經數據對投資最有用的地方應該在於，當股市因為非經濟因素而暴漲暴跌時，例如SARS或911事件，總經數據能幫助我們做理性的判斷。

葛拉漢曾說過，市場先生每天會給我們一個報價，當他很樂觀時他會提高他的報價，希望能買進我們的持股，也害怕持股被我們買走，當他很悲觀時他會降低他的報價，希望能把持股賣給我們，也害怕我們把我們的持股塞給他。投資人要在股市中獲利的方法就是當市場先生提供的報價夠低，低到具投資價值時開始買進他手中的持股，並在基本面沒有改變時一路向下承接。當市場先生開始提高他的報價時，投資人不應該急著將持股賣還給市場先生，而是靜待市場先生激情的時候，將持股換為其他價格較合理的股票，直到市場上的股票都有高估的傾向時才開始降低持股水位。當然投資人必須具備基本的評價能力，慎選自己有能力評價的公司，誤判基本面也要勇敢停損，並且盡量不去猜測大盤未來的走勢，如此長期下來必定能獲得合理的報酬。

認為自己沒有評價能力的人則可以用現金殖利率這種簡單的方法來投資股市。首先選擇在產業中具領導地位，長期而言自由現金流量穩定的公司，用過去十幾年的配息資料，去除較高及較低的幾年後得到的平均現金股利，再除以現在的股價即可得該公司的現金殖利率。這個殖利率至少要高於長期公債殖利率3%以上，視公司營運穩定程度而定，然後投資人如果能接受這樣的年報酬的話便可以考慮買進，當股價上漲使得現金殖利率低到無法接受時換成其他股票，直到所有股票都是如此。當然買進指數型基金也是一種選擇，只不過投資人必須知道過去一百年是有史以來最偉大的多頭行情，未來指數型投資或許仍可獲利，但報酬率必定會遠遜於過去。

對於有志於投資的人，我認為有四部必讀的經典，分別是葛拉漢的"智慧型股票投資人"、費雪的"非常潛力股"、彼得林區的"彼得林區選股戰略"及巴菲特寫給股東的信(並非其他人寫的書，而是原文)。接著只需要具備基本的判斷能力和獨立思考的能力，就能夠逐步建立自己的選股思維，然後我們會發現這樣的投資方式將有別於大部分的人，而自己的財富也會水漲船高。

09年5月20日部位情形

2009-05-20T05:16:00.000-07:00

昨天做了今年第一筆交易，在43.3元買進2450神腦，目前持股滿檔。

簡單談一下我買進的原因。

神腦07年底成為中華電信的子公司，此後受惠於中華電信的高市佔率，神腦在台灣的手機通路市佔也一路上升，目前已有約5成。08年該公司逐步改善財務結構，提升週轉率，雖然資產報酬率略有下滑，但主要是累積在現金上面，第一季每股現金達約11元，若合理假設其中有7元可以配給股東，便等於是以36.3元買進該公司股票。

該公司第一季獲利1.14元，雖然營收下滑，但毛利率卻較去年明顯攀升，若以全年獲利4元推估，目前本益比僅9倍，08年預計配發現金股息4元，股息殖利率近10%。此外該公司目前有效稅率約25%，現金流量狀況良好，這表示獲利內容相當紮實，未來還有下調稅率空間。

股票市場通常是公平的，神腦的本益比如此低也有其原因，因為它專營台灣手機通路，而未來台灣的內需並沒什麼成長性，除非它能開發其他業務，否則獲利難以成長。我買進的原因主要是其他股票都漲了不少，一時也不知道要買什麼，先買來配股息而已，並非長期看好它的成長性，而是著眼於其穩定性。

3月時中華電信宣布將參加神腦私募，將持股比例由30%提升至40%，神腦目前帳上現金已如此多，竟然還要辦私募，究竟這些錢要拿來投資什麼相當令人玩味，但這就不是我們局外人所能知道的了，只能觀察事態的變化。

說起來今年操作有很多失敗的地方，一方面也是工作一忙就比較沒心思照顧自己的資金，一方面也是不夠用功導致有些時候信心不足，這檢討起來實在說不完，有機會再談吧。

註：本文為記錄版主進出股票之邏輯，並無任何投資建議，亦不負任何責任。

09年2月9日部位情形

2009-02-10T04:08:00.000-08:00

很久沒寫文章了，原因是今年一直沒有買賣股票，直到最近幾天才開始掛單，不過還沒買到 :p

跟有在看的朋友分享一下目前的操作狀況。

目前的部位為87%精華光學和13%現金，預計逢低建立昇達科技基本部位，買到的話會出脫一點精華持股。昇達科技最近投信倒得很兇，主因是1月營收明顯不如預期，公司的說法是客戶在調整庫存，雖然不能確定公司的說法是對的，惟以其終端客戶為電信業者這點來說，營運狀況應該穩定，我認為可信度相對高，但將承接價略微向下調整以減小風險，沒買到就算了。

精華1月營收持平，在1月工作天數明顯減少的情形下有這成績算可圈可點，持股不做調整。

其他現在比較有興趣的股票為2059川湖及3356奇偶，但還在等待機會，大型股持續關注中華電信、中鋼及台積電，仍未到心中的承接價，以目前價位而言個人認為中華電信為首選。

註：本文為版主記錄個人操作情形，並不適合做為其他人操作之依據。

08年總回顧

2008-12-31T03:37:00.000-08:00

以前雖然也有買一點股票，但並沒有真正去想過買賣的理由，也沒有把大部分的資產都投入到股市裡面，所以08年可以說是我閱讀了許多股市的書籍後，開始選定一種投資方法去執行的第一年。結算今年投資績效約為+15%（總資本利得含未實現損益除以08年平均個人資產），相較於大盤跌幅為46%，超越大盤61%，以一個新手來說，是個還算可以的成績了。

今年有四筆交易將一半以上的資產投入其中，包括巨路、昇達科、以及兩次買進精華，總計貢獻約25%的獲利，換言之我在其他短線進出以及判斷錯誤的交易上損失了約10%。

短線交易的個股計有聯華、嘉裕、友訊、聯強、聯發科、大陸、國泰金、新光金、潤泰全、華立、群創、迎輝、中美晶、昱晶及大聯大，這裡將短線交易定義為當時並沒有經過基本面的審慎判斷就做出決定的交易，看到這一串璘瑯滿目的名單就知道我浪費了多少交易成本，還好這些交易除了中美晶及昱晶全都集中在上半年，否則真不敢想像後果會如何，這裡總計損失了約3%，其中交易成本可能就貢獻了1~2%。

判斷錯誤的個股是世禾，這隻股票我投入了約3成的資金，還好並不多，但也造成了5%的損失，當初買進的理由是本益比低而且現金流量狀況良好，而且公司還有機會做太陽能廠的業務，但我忽略了他的兩大客戶來源半導體及面板當時都陷入產業困境之中，後來考慮到這一點便決定在38塊附近出脫它，而現在的股價是31.6元，該公司在我出脫股票後還執行了庫藏股，但仍不敵基本面的頹勢。

很難說賣掉是否正確的個股是宏全，造成約1%的損失，那時出售的理由是注意到一些我當初買進時沒注意到，或是還不這麼在意的地方，例如現金部位較小、資本支出較大、借款較多，而且後來仔細檢視該公司法說會資料後覺得他的成長性未必能支撐當時的本益比，我便將資金轉移到其他持股上面。但事後看來它的股價跌幅也很小，業績表現也比我當初預期的要好。

接下來是一些隱性的錯誤，第一個是6月底大盤已下挫，而昇達科股價仍維持在高檔時，我並沒有因為它本益比相對其他股票已經過高而賣出，反而執著於他優秀的業績表現，一直到後來股價已經下跌1成多才趕緊賣出，這個錯誤讓我少了約10%的獲利。

第二個錯誤還是昇達科，在我撰寫上一篇關於昇達科的文章的時候，當時已經認為它的股價在70元以下偏低，也先叫我媽買了一些，但自己要買的時候卻期望股價能再回到70以下而一直沒有買進，眼睜睜地看它今天漲到80塊，這個錯誤也使我損失了5~10%的獲利。

第三個錯誤是精華買進的價位過早，若經過仔細的分析我應該可以判斷它今年第四季業績僅能和過去持平，因此應該等待10倍左右的本益比再做買進，這個錯誤造成約7%的損失，但以我今年的持股滿檔策略，若是沒有去買精華可能會買進其他股票，因此這錯誤是不是真的造成實際的損失就很難講了。

總結下來非受迫性失誤，包括短線交易及昇達科的兩次錯誤決策造成了約20%的損失，而受迫性失誤，包括我當時的判斷能力不足以及投資策略所造成的結果，造成約10%的損失，雖然這多少加進了一些後見之明，但這也證實了兩件事，第一是我仍有相當大的進步空間，第二是即使以今年這麼差的行情，單靠基本面選股而不做任何行情的判斷，也能夠創造相當優異的績效。由於我目前對其他方法還沒有把握，因此09年應該還是會遵循這樣的投資策略，對自己的期許是能夠更精準的判斷、盡可能地減少錯誤、不做任何的短線交易，以及找到值得持有好幾年的股票。

聲明：本文乃版主對自己投資過程的檢討，請勿做為操作依據。

個股短評-3491昇達科技

2008-12-06T02:39:00.000-08:00

在股市，我們通常很難去評估公司的真實價值，但有時可以判斷公司在特定價位是否被高估或低估，以及某間公司相較於另一間公司在特定時點是否被高估，在此用昇達科技做為例子，並簡單評論今年3月、8月及上週該公司的股價。

首先簡單說明一下該公司的業務內容，它的產品主要是濾波器、多工器、耦合器等無線通訊元件，主要應用在微波系統設備，主要的客戶為Ceragon、Nokia-Siemens及Harris Stratex，其中Ceragon也算是Nokia-Siemens的供應商，因此以陣營別區分的話，昇達科技的客戶是微波系統設備商中Nokia-Siemens及Harris Stratex這兩個陣營，全球市佔率合計約3成，其他業者有Erisson、NEC、Alcatel-lucent等，更詳細的內容請參閱該公司07年公開說明書。

今年3月時前2個月累計營收年成長率為9成，股價為95元左右，以增資後股本計算去年EPS為4.67元，本益比為20倍，因此雖然營收看起來很漂亮，但以穩健的投資原則來說股價似乎已經被高估，是這樣嗎?

由該公司07年上櫃的法說會資料，可以發現相較於05及06年，07年10、11及12月營收有很不尋常的飆高趨勢，原因是07年下半年新增Nokia-Siemens這位大客戶，短短幾個月已佔了昇達科十幾個百分點的營收，而1月營收為4722萬元，仍然維持在高檔，2月營收雖然相較1月有明顯衰退，但這僅僅為季節性效應，過去三年都有類似的狀況。因此我們可以合理推斷，Nokia-Siemens仍然持續對該公司下單，上半年該公司的營收年成長率都會維持至少約1倍的水準。

考慮公司前景的話，該公司濾波器及雙工器市佔率約7%，佔營收64%，耦合器則為1%，佔營收27%，均遠小於其客戶的市佔率。此外其競爭對手皆為歐美公司，比起其他由亞洲業者主導的產業，競爭壓力顯然小了許多。

讓我們簡單估算一下昇達科08年的營業狀況，從過去的資料判斷，公司下半年的營收會比上半年更好，因此我們可以保守估計97年營收為1月營收的14倍，約為5.7億元，若毛利率持平，營業費用較去年增加50%，稅率為20%，再扣除20%稅後淨利為員工分紅費用，可得稅後淨利為1.5億元左右，EPS約為7元，本益比為13.6倍。

我們以電子股的代表台積電及聯發科做為比較對象，當時台積電的股價為63元，聯發科的股價為410元，以07年的EPS來計算本益比分別為15倍及13倍，若加計員工分紅費用並調整稅率後它們的本益比都明顯高於昇達科，成長性卻遠不及昇達科。考慮營運穩定性的話，台積電為晶圓代工龍頭為最佳，但聯發科則未必優於昇達科，IC設計產業ASP經常每年下降兩成左右，因此要維持相同的營收水準出貨量必須成長25%，07年聯發科靠著白牌手機取得不錯的成績，但08年的狀況難以估計，而相較之下昇達科靠新客戶所帶來的營收就能維持相當不錯的成長，微波系統設備商的客戶是電信業者，也較為穩定。財務狀況方面三者都是零負債經營的好公司，但現金流量狀況則以台積電和昇達科較佳，聯發科較差。

因此我們可以推斷，在當時的股價，昇達科相較於台積電及聯發科確實可能被低估，而且由於上半年營收將大幅成長，股價將有強力支撐。4月中昇達科公布了令人意外的第一季獲利水準，加計員工分紅費用後營業淨利率居然沒有明顯地下滑，此後股價一路由100元飆高至169元。

520之後台股一路下滑，而昇達科憑藉著亮麗的營收表現股價始終維持在高檔，除權息後更創下還原權值新高價131元，那是8月的事情。在這段期間昇達科的營收較我們原本預估的要好，因此即使除權使股本大幅增加，但08年EPS仍可達6.5至7元水準，這時候的本益比已高達20倍左右，雖然僅略高於台積電及聯發科調整稅率後的本益比，但當時台積電及聯發科的股價也被高估，而空頭市場也難以支撐20倍本益比的股價。9月開始，昇達科的股價便一路溜滑梯，跌至上週最低點為65元，等於是回到了起漲點，基本面沒有任何變化，變化的是市場對股價評斷的標準。

讓我們再來簡單地檢視一次，由該公司今年10月底法說會投影片資料可知，Nokia-Siemens佔其營收已達22.88%，但仍不及Ceragon的36.58%，而且相較去年Ceragon及Harris Stratex貢獻的營收也有明顯成長。雖然我們無法知道公司未來將成長到什麼程度，但以目前的全球市佔率相對其客戶市佔率仍偏低，加上Nokia-Siemens的下單量仍不及其自身供應商Ceragon，我們可以合理推斷，短期內昇達科營運不易衰退，仍有相當的成長空間。財務方面該公司仍然維持零負債，且現金流量狀況良好，唯一的缺點是第三季購買了大量的基金，以目前的大盤水準可能會造成每股1元的損失。此外該公司經營階層今年出脫了不少股票，也是一個負面因子，以上週低於70元的股價水平，今年的本益比約為10倍，這是否被低估，就留待市場來檢驗了。

聲明：本篇文章僅為版主個人對個股過去股價及營運狀況的探討，請勿做為操作依據。

優秀、良好、及糟糕的企業

2008-11-30T00:39:00.000-08:00

以下翻譯自巴菲特2007年股東會前寫給股東的信，是我很喜歡也相當認同的一段文章，有興趣的人可以自行至波克夏的網頁閱讀原文。

讓我們看看什麼樣的企業我們會有興趣，以及什麼是我們想避開的。

查理和我尋找具有以下四種特質的企業：我們了解的業務、持續而良好的收益、能幹且值得信賴的經營階層、以及合理的價格。我們喜歡買下整家公司，如果經營階層有意成為我們的合夥人時，則至少80%的股權。若實在無法取得控制權時，我們也樂於從股票市場買進優秀企業的部份所有權。擁有一部份「希望之星」總比擁有整顆假鑽好得多了。

因為競爭者總是會不斷攻擊能賺取高報酬的城堡，所以真正優秀的企業必須擁有永續的護城河以確保投入的資本能獲得完美的報酬。換言之企業需要強大的屏障以求能持續成功，例如Geico保險公司、好市多這樣的低成本業者，或是可口可樂、吉列、美國運通這類擁有強力全球品牌的公司。商業史上充斥著一閃而逝的煙花，禁不起考驗的企業則一再地被取代。

我們對永續性的要求首先排除那些總是不斷地變化的產業，劇烈的變革雖然對社會有好處，但它並不利於投資所要求的穩定性，必須一直重新建造的護城河總有一天將無法提供任何保障。

此外我們也放棄了需要優秀的管理階層才能成功經營的企業。當然好的執行長對任何企業都是莫大的資產，而波克夏也擁有許多這樣的人，他們優秀的能力為我們多賺了數十億美元。

但如果企業需要明星執行長才能成功，這家企業本身並不能算是優秀。和當地的首席腦科醫師建立合作關係雖然能帶來大量的利潤，但這無法保證未來任何事情。這樣的護城河會隨著醫師離開而消失，相反地梅約醫院的獨特地位並不會因為院長是誰而受到影響。

因此我們想找的是在穩定的產業中具有長期的競爭優勢，如果這樣的公司又能迅速成長當然再好不過，但即使它不具成長性，這樣的企業仍然值得投資。我們只要將豐厚的報酬再拿去投資其他具有相同性質的企業即可，沒有人規定一定要將賺來的錢投資到本來的事業上，實際上這經常是錯誤的行為。真正優秀的企業擁有豐厚的資產報酬率，因此我們不可能期待持續將資本投入其中後，它還能永遠維持這樣良好的表現。

讓我們來看看典型的夢幻企業，我們的喜斯糖果。它經營的事業一點都不令人興奮，而且這方面美國的人均消費相當低，也沒有什麼成長。許多一度有名的品牌現在已經消失，過去四十年來只有三家公司取得還可以的獲利，事實上我相信喜斯糖果可能囊括了這個產業一半的獲利。

1972年藍籌郵票併購它時喜斯糖果的年銷售額約為1600萬磅糖果（查理和我那時掌控了藍籌郵票，稍後將它併入波克夏），去年年銷售額則為3100萬磅，年成長率僅有2%。然而喜斯家族花50年建立起來的競爭優勢，Chuck Huggins和Brad Kinstler隨後又將它發揚光大，這為波克夏帶來了非凡的結果。

當我們花2500萬美元購買喜斯時，它的營收為3000萬美元，稅前淨利接近500萬美元，需要用來維持營運的資本為800萬美元（每年有幾個月需要適度的舉債），因此這家公司賺取了約60%的資本報酬率。其中有兩個因素減少了所需的營運資金，首先以現金銷售產品使得應收帳款幾乎為0，其次生產及銷售週期非常短，從而使存貨降到最低的程度。

去年喜斯的營收為3億8300萬美元，稅前淨利為8200萬美元，需要用來維持營運的資本為4000萬美元。這表示這段時間為了因應它的和緩成長（獲利上則有著相當不俗的增加），我們僅僅投入了3200萬美元的資本，同期它的稅前淨利總合則高達13億5000萬美元，除了再投入的3200萬美元外全都回饋給了波克夏（再稍早的時候則是藍籌郵票）。付了稅金後，我們又拿剩下的錢去購買其他具有吸引力的企業，就如同亞當和夏娃最終繁衍了60億的人類，喜斯為我們產生了許多新的現金流量。

在美國像喜斯這樣的企業並不多。由於成長的業務需要更多營運資金來週轉更多的營收，而且也伴隨著大量的資本支出，所以在一般的情況下，公司如果想將獲利從500萬美元提升到8200萬美元，需要投入4億美元左右的資本以支應它的成長。

一間需要持續投入資本以維持成長的公司或許仍然是足以令人滿意的投資標的，事實上，用4億美元的資本賺到8200萬美元的稅前獲利絕不是一件不光采的事，但對企業的擁有者而言這和喜斯的表現仍然有如天壤之別。能不必投入大量的資本又能讓獲利持續成長總是好得多了，關於這點可以問問微軟或Google。

一個良好但還不至於令人興奮的例子是我們的FlightSafety。這家公司如同我所知的其他企業都能為它們的客戶帶來好處，而它也擁有持續的競爭優勢，在這領域它無疑是最優秀的業者。

然而這家公司如果想要成長的話，它需要將大量獲利做再投資。1996年我們購買FlightSafety時，它的稅前淨利為1億1100萬美元，固定資產的投資為5億7000萬美元。從那時候到現在，折舊成本總計達9億2300萬美元，資本支出則高達16億3500萬美元，我們的固定資產扣除折舊後仍有10億7900萬美元，稅前淨利則為2億7000萬美元，比1996年要多了1億5900萬美元。雖然我們又持續投入了5億900萬美元，但能獲得這樣的報酬還不壞，雖然仍不及喜斯的表現。

因此如果僅考慮能帶給我們的報酬的話，FlightSafety是一家相當不錯，但並非不凡的企業。它必須持續投資以賺取更多利潤，而許多公司也有相同的經營模式，舉例來說，我們大量持有的公用事業大多是這種類型，十年後我們會賺到多很多的錢，但同時也必須再投入數十億美元。

現在我們來看看什麼是糟糕的企業。最差勁的公司是成長迅速，所以需要投入大量的資本，但最終只賺到相當微薄的利潤，前提是如果還有利潤的話。航空業是個典型的例子，自從萊特兄弟飛上天空的那天起，這個產業個別公司的競爭力總是令人難以捉摸。實際上如果有位夠有遠見的資本家出現在Kitty Hawk，為了幫上他的後繼者一個大忙，他可能會把Orville Wright從天上射下來。

自從第一架飛機出現後，航空業對資本的需求就從來沒滿足過，投資人被他們描繪的成長願景吸引而將無數的金錢丟進了無底洞，而我很慚愧地也參加了這場愚行。1989年我讓波克夏購買了美國航空特別股，不幸的是我們簽字的墨水都還沒乾，這家公司就陷入了一團混亂，自此很長一段時間我們的特別股股利從來沒被發放過。但還好我們非常幸運，在一次事後看來總是被錯估的產業復甦，航空業者突然變得樂觀了起來，1998年我們終於以不錯的獲利將我們的股票賣掉。我們出脫股票後的十年，這間公司破產了，而且是兩次。

總之我們可以把存款帳戶分成三種。最優秀的帳戶給付非常高的利率，並且會隨時間經過而逐漸增加。良好的帳戶給付具吸引力的利率，但存戶必須持續投入存款。而糟糕的帳戶同樣要求存戶持續增加存款，但卻只給予令人失望的報酬。